Q1:今年大多数大宗商品价格都上涨，其中美原油指涨18%，美麦指数涨22%，美玉米指及伦镍指数也都有15%涨幅，高盛日前研究报告更喊出大宗商品将暴涨400%。相较于股票市场，此时投资人是否该持续关注大宗商品？甚至加码布局？

言程序：今年大多数大宗商品价格都上涨，高盛日前研究报告更喊出大宗商品将暴涨400%，我们估计，今年整体大宗商品行情将呈现震荡向上的走势。现阶段，投资人不仅可以持续关注大宗商品，也可以伺机加码布局。

2017年美股大涨，甚至连加密货币也涨得一塌糊涂，唯有大宗商品相形见绌，远远被抛在后面。今年以来，原物料行情代表性最高的CRB指数上涨逾4％，许多寿险业者、退休基金等长期投资者投资商品时最倚重的高盛大宗商品指数更大涨逾8％，两者涨幅都远远超过美股。我们认为，今年股市与商品市场将“风水轮流转”，资金的青睐对象转为大宗商品。

升息预期转强、通膨加速时，是大宗商品行情的利好

我们之前已说过，今年以来，全球经济展望正向，对原物料的需求将升温。IMF（国际货币基金组织）预测，今、明年全球经济成长率将达到3.9％，为2011年以来最快增速。联合国最新发布的《2018年世界经济形势与展望》报告也指出，由于薪资增长加速、投资条件好转，以及美国财政刺激计划的影响，先进国家的经济增长动能会提升，今、明年世界经济增长率将达到3.2％，分别比前次预测上调0.2和0.1个百分点。

另外，不可否认，全球通膨踏上温和上升的轨道。以全球经济领头羊美国来说，物价平稳上升，各界普遍预期，6月美联储将再启动升息，而且美国财政受到美国总统特朗普税改政策的影响，来到扩张期，也会带动美国通货膨胀速度加快。

美国近1年PCE物价指数

图表来源：财经M平方

而且，美国踏上升息循环，启动缩表计划，资金面的利多退潮后，股市首当其冲。商品市场则不然，在通膨升温的时代，想要抗通膨，商品市场是再好不过的投资选项了。

若仔细研究今年以来S&P 500与高盛大宗商品指数走势，可以发现，后者是从3月开始迅速飙涨，拉开与前者的差距，当时正值美国十年期公债殖利率起涨，之后殖利率触及3％，高盛大宗商品指数涨速又加快。由此可见，当美国十年期公债殖利率上升，各界对升息预期转强、认定通膨会加速时，就是大宗商品行情的利好。

今年以来S&P500与高盛大宗商品指数走势图

图表来源：彭博资讯

Q2:若将大宗商品市场区分为“国际”及“中国境内”，你会建议投资人该布局哪些商品？

言程序：针对大宗商品市场的投资建议，我们应该这样说：各商品的行情必须以追踪国际市场的变化为主，而且原物料价格也受到美元的影响，美元今年走强，还是会对原物料价格形成一些压力，不过无碍其上涨趋势，只是会震荡向上。

不过，我们对不同商品的投资逻辑仍有所差异，除了黄金相对保守一点外，其余商品都很正向看待。

国内行情跟着国际市场走，各商品操作不同

国内部分，今年以来，中国境内商品市场的整体行情弱于国际市场，但不管是原油、贵金属、还是基本金属，基本上境内商品市场的行情都还是跟着国际市场走，所以应当是针对各商品不同的机会来操作。

国内市场有两项特别值得一提，一是苹果、二是棉花。

今年4月上旬，一场罕见的寒流侵袭华北、西北苹果产区，导致苹果减产比预期严重，苹果期货价格大幅上涨，目前合约价约每吨9400元人民币左右，与4月初的每吨6500元左右相比，上涨超过40％。沉寂许久的棉花价格，则从5月中旬以来便一路飙涨，迄今涨幅已超过13％。

这波苹果期货的涨势，言起有参与到，也获得很不错的报酬率。虽然我们看好商品与农产品的行情，不过还是想提醒投资人，言起这波操作成功，仍得益于投资组合的配置得当，以农产品来说，除了苹果外，我们也投资棕榈油、豆粕、鸡蛋等商品。所以，投资人不要重押单一商品，若只押宝苹果，未来可能沦为“成也苹果，败也苹果”的局面。

棉花也是一样的逻辑，可以作为资产配置选项之一，最近价格上涨，与气象有关，但不宜只押宝棉花，否则很可能面临“成也棉花，败也棉花”的困局。

而且，棉花暴涨后又暴跌的历史殷鉴不远：2009年到2010年11月，棉花 CF0期货指数价格从每吨1万多元暴冲到3万多元人民币，但从2011年2月开始便展开长达5年的大熊市，从3万多元暴跌到2016年3月的最低9000多元。

棉花 CF0期货指数价格走势图

资料来源：新浪财经

中国棉花协会6月份已发布公告指出，局部棉区虽遭遇气象灾害，但与往年相比，整体产量的差别不大，并呼吁棉花商要理性经营，防止有心人士的炒作风险，甚至不排除增加进口棉配额，通过增加供应的手段来压抑不正常的价格涨幅。中国棉花协会情愿开放多一点“竞争对手”进场，也不要价格飙涨，可见他们多么担忧历史重演。总之，我们不建议重押棉花或苹果一项，否则等价格回档，投资人可能就要吃苦头了。

国外方面，我们就以下列几项主要商品来分析：

原油：今年合理均价应在70到80美元区间

全球景气升温，需求成长，加上即将进入夏季用油旺季，市场需求明显增加，近期美国原油库存又下滑至5年平均值之下，而下游的裂解价差（炼油商进口原油和裂解后售价）有扩大趋势，显示下游用油的需求持续成长，因此我们看好能源价格后市表现。

不过，5月期间，油价涨势惊人，甚至已有外资机构将油价上调至每桶100美元，这是过于投机的资金炒作结果，就在5月油价大涨后，沙特阿拉伯便表示，OPEC（石油输出国组织）与其合作伙伴，考虑在今年结束限产协议，预估在今年下半年开始逐步实施，油价又应声下跌。我们预估，今年合理的油价均价应当会在70到80美元区间，维持在三位数的机率很低。

黄金：今年狭幅整理机率高，跌破1250美元可考虑逢低布局

我们对黄金持中性看法。全球最大黄金出口国为瑞士，瑞士海关的黄金出口数量向来是黄金需求的重要指标。瑞士海关最新统计指出，4月对中国与香港合计出口黄金43.7公吨，创下2017年9月以来新低，显见亚洲地区对黄金需求仍疲弱。

还有一件事，也可看出黄金上涨力道不大，就是美国宣布对加拿大、墨西哥、欧盟征收钢铝关税，三方都誓言报复，市场对贸易战的担忧升温，避险需求转强，以往被视为避风港的黄金，这次却未吸引避险资金流入。

我们预估，整体而言，今年金价狭幅整理的机率较高，但若每盎司跌破1250美元，可以考虑逢低布局。

基本金属：价格继续震荡向上的机率偏高

基本金属价格自2016年开始复苏，2017年涨势加速，我们认为，全球经济持续增长，今年美国钢铁以及基本金属行业表现稳健，今年可望延续强劲表现。

想留意基本金属的供需变化，应当留意美、中两大国。中国供给侧改革成效有目共睹，基本金属的供需稳健成长的机率高。至于美国，除了需求也呈现成长趋势外，近日又针对钢、铝加征关税，让基本金属供应不稳的风险提高了，所以，基本金属价格继续震荡向上的机率偏高。

农产品：“反圣婴现象”将推升黄小玉价格涨势

我们看好农产品今年的成长潜力。荷兰合作银行（Rabobank）的报告指出，今年出现反圣婴现象机率甚高，预估发生率为75％。若今年真的出现反圣婴，农产品价格一定飙涨。

今年，确实有不少圣婴发威的现象，像是印度连续两个雨季降水严重不足，引发印度数十年来最严重的干旱；东南亚降雨也不足，影响棕榈树的收成；南美洲的巴西与阿根廷发生暴雨，农耕地面积下滑，黄豆与玉米产量也下跌。

根据历史经验，圣婴现象后，接下来“反圣婴现象”将在今夏接棒，过去反圣婴现象出现时，黄小玉（黄豆、小麦、玉米）价格涨势往往很惊人，2007、2010年反圣婴来袭时，黄小玉价格涨速就非常快。所以，我们看好今年农产品价格的成长动能。

2007年美国小麦期货价格

2010年美国黄豆期货价格

资料来源：新浪财经